经常读到“在不确定性市场里觅觅确定性时机”那类的文章，次要指向若何在变化多端的本钱市场找到确定性的投资时机。
对此，我试探许久，觉得那一表述可能存在逻辑缺陷。因为确定性时机一般是指100％的发作概率，或代表着稳赚不赔的投资时机，假设本钱市场里有如许的时机，那岂不是能够躺赢，“市场有风险，投资需隆重”一条警示语岂不是能够撤掉？。事实上，不确定性才是市场的特征，假设确定了，市场就不存在，在诸多的不确定性中，我只讨论此中的三个问题。
当前股价事实有没有包罗预期因素？
俗话说，买股票就是买将来。 那么，股价应该包罗了对将来预期。 既然包罗了对将来预期，那么，股价为何还会大幅颠簸呢？ 一种符合逻辑的解释，就是存在“预期差”，也就是说，将来存在不确定性，投资者会按照最新获得的相关信息而调整对资产价格的预期。
于是，投资者在大部门时间里所做的工作，就是不竭按照各类信息来揣度资产价格的短期或持久走势，以便做出买或卖的决策。但事实上决策往往很难，因为不晓得预期因素能否已经包罗资产价格中（price in）了。
例如，10月13日，美国劳工部公布CPI数据，CPI和核心CPI的环比数据均超预期，申明美联储加息和缩表的效果其实不抱负，意味着美联储还将进步加息的幅度。为此，各人遍及预期股市要大跌，但股市却先跌后涨，最末道琼斯指数以接近3％的涨幅而收盘。之后的一个看似“合理”的解释是市场的预期因素已经包罗在股价中了。但随后的10几个交易日内，道琼斯指数陆续上涨，从10月13日的低点至10月31日上涨了12％以上。
事实上，当前美国通胀形势仍是比力严格，俄乌抵触也没有缓解迹象，但为何美股就能持续反弹呢？有哪些“确定性”的预期来撑持股市反弹呢？过后找原因是随便的，因为已颠末往的都成为汗青，而汗青是确定的。
从汗青看，股息收益是美股最不变且奉献更大的持久回报率来源；企业盈利增速是美股收益率的第二大来源，假设进一步拆分，通胀对盈利增速的奉献超越了企业现实盈利增速，且现实盈利增速具有很大的颠簸性；估值对美股持久收益率的奉献最小，却也是更大的颠簸来源。
股息率是美股持久回报的次要来源（标普500）
来源：Wind，中泰证券研究所
问题在于，美国股市回调至今，标普500的市盈率程度仍然在20倍以上，而股息率却只要1.66％，显然存在高估。那么，那被高估的估值程度，能否已经反映了将来对通胀回落的预期，或者美联储末行加息和缩表的预期？显然，我们必需通过假设让“确定性时机”闪现出来，如美联储明年岁首年月停行加息等。但问题是我们其实不能来确保明年岁首年月必然会停行加息，事实，影响通胀的因素太多了，不存在所谓的“确定性”。
总之，当前的股价能否已经包罗了预期因素，可能永久会争论不清。也就是说，确定性的时机或风险能否已经反映在股价里了，没有定论，既然没有定论，那么，确定性的时机就不晓得事实有仍是没有。
低估值资产必然存在确定性时机吗？
3 0年前，A股的上市公司家数很少，出格是上海还处在“老陈腔滥调”的时代，所有股票的市盈率没有低于50倍的，有的以至近万倍，可能是全球股票最贵的市场。 现在，5倍市盈率的股票也良多了，A股市场不知不觉中成为全球估值程度偏低的市场之一。
就中国经济而言，虽然GDP增速比拟过往已经显著回落，但比欧美仍是要快很多，但A股市盈率程度已经明显低于欧美股市。如截至10月末，沪深300的均匀市盈率已经跌至10倍，股息率接近3％，但我国的一年期存款利率只要1.5％；而美国的标普500指数对应的均匀市盈率为20倍，股息率也只要1.6％，美联储的基准利率程度是3％-3.25％；印度SENSEX30指数的均匀市盈率为22倍，股息率只要1.2％，而印度央行的基准利率高达5.9％。
全球次要股市的市盈率和股息率程度比力
来源：Wind，中泰证券研究所
因而，从经济增速、通胀和利率程度等的角度看，A股市场目前处在明显低估中。在被低估的股市中，设置装备摆设此中的高股息率、低市盈率的权益资产，应该不难做到，从理论上讲具有较宽的“护城河”。但能否就必然能够获得利差收益呢？未必，并且风险也未必小。
例如，恒生指数对应股票的均匀市盈率为7.4倍，股息率高达4.9％，成为全球估值程度更低股市，很多带A股的H股，其股价程度只要其A股的一半以至三分之一。估值程度已经如斯之低了还“跌跌不休”，哪有护城河可言？
反看过往的“老陈腔滥调”，虽然30年前的市盈率程度高得离谱，但笔者曾经在2017年做过一个统计，1991-2016年那25年间，老陈腔滥调的均匀股价上涨了230倍，即每年均匀涨幅超越24％，远胜巴菲特的投资回报率。为何会呈现如斯结局呢？是因为A股市场在开展之初的“稀缺性”招致的，A股市场也过往相当长时间内没有退市机造，于是“老陈腔滥调”不竭被借壳和资产重组，由此提拔了估值程度。
现在，跟着注册造的实行，A股市场的融资规模居全球前列，“稀缺性”消逝了，一、二级市场的套利空间收窄了，于是，从过往两年看，投资者的风险偏好显著下降，即“预期转弱”。假设不克不及揣度出预期何时转强的话，那么，低估值资产“估值提拔确实定性”从何而来呢？
确定性的发作“概率”能计算出来吗？
国表里有关推测股市的办法把戏百出，但据此办法能推测准的几乎没有。即使偶尔推测准了，可能也是命运，即不成能每次推测都准确。影响股市颠簸的因素太多，有上市公司根本面的因素，也有宏看政策面等因素，更难揣摩的是投资者情感因素，并且，所有那些因素都很难量化，也就是说，不成能构建推测模子。说白了，推测股市走势自己就是一道无解题，纵然竭尽招数，仍是无法获得谜底。
更具有确定性的，是已经发作过的汗青，将来则永久是不确定的。例如，疫情与防控手段均存在不确定；美联储的货币政策联系关系通胀，同样存在不确定性（如11月2日美联储加息75个基点，市场认为利空出尽，股市上涨，不意鲍威尔颁发了一通鹰派看点，市场再次下跌）。
此外，行业的变革同样会遭到景气周期、外部情况和政策等影响，仍然存在不确定性；最初，上市公司自己盈利形式也会碰着同业合作、周期性变革及各类不测事务的影响。总之，宏看、中看和微看三个层面给估值带来不确定性，加上投资者风险偏好与风气偏好的变革，更是让资产的估值显得扑朔迷离。
假设影响股市走势的只要三大因素：宏看情况因素、估值因素和心理因素，仍然无法来揣度哪个因素的好转会带来确定性的时机，起首碰着的难题是若何来确定三者影响股市走势权重，因为股市在差别周期中，受三大因素影响的水平是纷歧样的。
基于假设的影响股市三大因素之权重变革
来源：中泰证券研究所
从汗青上看，估值对A股持久回报率的奉献为负值，次要是因为A股早期的估值程度较高招致。同样地，估值的大幅颠簸招致了A股收益率的颠簸程度显著高于美股。企业盈利增速才是A股收益率的更大来源。与美股差别的是，通胀对盈利增速的奉献远远低于现实盈利增速，与美股不异的是，盈利增速都具有很强的颠簸性。
估值对A股的持久回报率奉献为负（Wind全A）
来源： Wind ，中泰证券研究所
那么，能不克不及退一步说，假设不存在绝对确实定性，那能否存在“相对确定性”呢？逻辑上应该是存在的。例如，我们大致能够通过获得宏看数据、上市公司的最新信息等，假设好于预期的，则次日上涨就比力确定，那就是所谓的预期差带来的相对确定性。但问题在于，即将公布的宏看经济数据或上市公司的数据事实若何，也不克不及事先获知，故仍然仍是一道无解题。
此外，假设某事务发作可能会对股市或特定股票价格带来显著影响，但发作影响的概率事实多大呢？仍是难以计算。因为那不像掷币游戏的概率随便计算，后者能够通过无限次反复尝试来获得成果：正面和背面的发作概率均为50％。
例如，央行降息对股市走势影响若何？大部门阐发师会把汗青上央行公布降息与次日或者后面五个交易日的股市走势枚举出来，从而计算汗青上股市上涨的比率或均匀上涨幅度。不外，那属于简单列举法，或不完全回纳法，起首是样本数量不敷够多，样本不属于大数据；其次是每一次降息的布景各有差别，不属于“不异前提下的反复试验”，因而，根据汗青数据同样无法计算出将来“相对确定性”的概率有多大。
总之，股市集聚万亿本钱，为了从中获得财产，存在着获取解开“财产密码”的庞大需求，有需求一定有供应，庞大的需求一定对应着大量的供应，但推测本钱市场将来走势自己就是一道无解题，即使供给再多的“解题办法”，也属于无效供应。
好在从持久看，全球绝大部门股市都是上涨的，如曾经持久十分油腻、换手率极低的印度孟买股市，在过往15年里表示十分强劲，累计上涨了三倍多；日本的日经指数在持续了20多年的下跌后，从2012年起头持续了10年牛市，近来固然呈现回调，但累计涨幅超越两倍多。
因而，经济稳增长就显得很关键，只要经济能一般运转下往，大量的企业存活下往，并实现优良劣汰，而上市公司多是国内诸多企业中的佼佼者，更具有合作优势。因而，即使像日本经济那样“失往了30年”，持久投资股市仍是能够获得可看的回报率。（中泰证券研究 李迅雷）
来源：金融界