从往年岁尾的“大队伍信号弹”理论起头，我们在大部门时间对市场都庇护了相对隆重的揣度，出格是在7月初长沙中期战略会主论坛《牛熊转换三部曲》、分论坛《医药的战术底部、科创的最初冬眠》上的两场主题报告请示和陈述中，我们提出了市场整体要进进牛熊转换三部曲的第二步修整阶段、同时也提醒了赛道股拥挤度快速上升后的调整风险。
随后，3季度A股市场的演绎，很大水平上印证了我们的揣度。
但是，在近期Q4的A股战略陈述《曙光乍现，但隧道很长》中，我们调整了一些看点，不再像之前那么隆重了。
国庆节后，市场也确实呈现了快速反弹，出格是以中证500（好比南方中证500ETF，510500）、中证1000（好比南方中证1000ETF，512100）代表的中小指数反弹幅度较大。
那么国庆节前后，市场能否已经十分恐慌了？如今到了我们该贪婪的时候吗？
1、起首，若何度量市场恐慌的水平？
本年以来，每个月的下旬，我们城市有一个机构投资者的问卷查询拜访，此中第一个问题是关于各人的仓位处于什么样的位置，9月下旬的此次问卷，确实能够看到机构客户的仓位呈现了比力明显的下降。
仓位的下降，确实必然水平在反映市场的恐慌，但是问卷查询拜访事实会遭到样本的限造、主看因素的影响等等，并非一个能够量化恐慌水平的目标，只能搀扶帮助我们辅助看察。
因而，定量察看市场的恐慌水平，我们仍是定见各人摘用股债收益差的目标（10年国债收益率-股票指数股息率）。
那个目标一旦大幅下行，背后是：
一方面，国债利率大幅回落，表现债券市场对经济根本面的悲看。
另一方面，股价快速下跌招致股息率的提拔，反映市场对股票根本面的担忧。
两类资产价格的改变，都指向对整体根本面的悲看，意味着整个本钱市场越来越恐慌。
反过来，假设那个目标大幅上行，那就折射了市场对根本面十分乐看的情感。
图片中红色的线（股债收益差）在由±2X原则差、±1X原则差、三年滚动均值修建的通道中做钟摆运动。
从统计学的角度动身，假设300非金融的股债收益差称心正态散布，那么：
（注：那也是为什么生长和周期类的指数不适用那个模子，因为他们功绩和估值颠簸太大，可能率不契合正态散布）
落在±1X原则差之内的概率=68.3％
落在±2X原则差之内的概率=95.5％
落在±3X原则差之内的概率=99.7％
因而，回到市场逻辑上，股债收益差打破±2X的概率已经十分十分低了，根本能够认为：
当股债收益差来到+2X原则差，那么就表现了资产价格对根本面极度乐看和疯狂的形态。
当股债收益差来到-2X原则差，那么就表现了资产价格对根本面极度悲看和恐慌的形态。
我们以上图沪深300非金融那个指数为例，来阐明根本面预期改变的过程：
（1）2020年3月美国疫情发作，美股熔断，全球经济预期起头十分悲看，国内利率大幅下行、A股也快速下跌，300非金融的股债收益差在3月底很快来到-2X原则差，表现了对根本面极度悲看和恐慌的形态，跟着2020年4月国内中持久贷款上升、经济苏醒，指数开启牛市。
（2）2021年2月公募基金爆炸式发行、经济根本面继续苏醒，股价大涨、利率上行，300非金融的股债收益差在2月中旬春节前很快来到+2X原则差，表现了对根本面极度乐看和疯狂的形态，随后中持久贷款增速见顶回落，300非金融指数春节后见到大顶，其时我们提醒了那个风险，并继续给出《开垦超额收益新战场》的看点。
（3）2022年10月颠末中持久贷款增速长达1年半摆布的回落，市场对根本面完全失往自信心，国内利率显著回落、A股继续下跌，300非金融的股债收益差在9月底10月初很快来到-2X原则差四周，表现了对根本面极度悲看和恐慌的形态，因而我们在Q4投资战略中提出了“曙光乍现”。
2、其次，一个各人更存眷的问题，会不会大幅打破-2X原则差，比如今的情状还要愈加恐慌？
过往几年的路演中，18岁尾、20年3月底、还有比来，常常股债收益差来到-2X原则差的时候，各人城市提出一个灵魂拷问：
“此次是不是纷歧样？股债收益差会不会大幅打破-2X原则差？”
那也不希罕，各人假设不恐慌、不悲看，股债收益差也不会来到-2X原则差的位置。
起首，我们要指出的是，因为A股指数的时间序列比力短，假设以A股股债收益差汗青上没有大幅打破过-2X原则差来证明将来也不会打破，可能说服力其实不强。
所以，答复那个问题，我们可能还要看下美股的情状，他们的时间序列足够长。
上面两张图片中，我们能够看到标普500的股债收益差在过往70年的时间里，确实呈现过两次大幅打破-2X原则差，招致整个股债收益差运行的通道大幅度下台阶。
根据第一部门中我们提到的统计学逻辑，那一情状的概率不超越5％，确实是比力稀有的。
但是回过甚来看，那两次情状，也都发作在美国国内的危机形式下：
2000年后的科网泡沫幻灭；
2008年后的金融危机。
那两种情状都引发了市场对根本面瓦解的预期，于是美债10年期利率大幅度下台阶，股票价格狂跌。
回到国内，我们始末仍是相信危机形式的概率十分低，假设不呈现本色性的危机形式，那么股债收益差向下大幅打破-2X原则差的小概率事务可能也就不会发作。
3、最初，到了-2X原则差，预期十分恐慌了之后，市场必然能反转吗？
我们以更长时间序列的wind全A非金融石油石化指数来阐明那个问题，下图是那个指数的股债收益差模子。
在第一部门中，我们提到，股债收益差来到-2X原则差，意味着市场关于经济根本面的揣度已经到了十分悲看和恐慌的水平。
那么，后续假设根本面的情状就是像预期的那么差，没有任何起色或者十分不确定，那么股票和债券两类资产可能都是一个底部震荡的格局。
那种情状比力典型的就是2012年：
2012年上半年，股债收益差就已经到了-2X原则差，但是随后代表经济的中持久贷款增速不断在底部震荡，经济没有呈现明显改进，因而股票在底部又踌躇了大半年。
但是，后续假设根本面可以呈现预期的改变，或者可以有一轮经济短周期的向上，那么股票就可能进进牛市反转。
那种情状比力典型的就是2020年：
2020年3月底，股债收益差就到了-2X原则差，随后在中美库存周期配合主动补库的鞭策下，经济迎来全面苏醒，中持久贷款增速继续上升，因而股票在4月反转，进进牛市。
所以，上面两张图连系起来考虑，股债收益差到了-2X原则差四周，反映了十分悲看的根本面预期和恐慌情感以后，指数能否反转，取决于经济苏醒的预期，也就是中持久贷款能不克不及起来。
4、核心结论总结
（1）曙光乍现：
短期悲看预期反响较多，从股债性价比的角度，非金融A股和300非金融都处于-2X原则差四周，市场大幅下跌的风险相对可控。
股债收益差处于-2X原则差四周，指数能否反转，取决于经济能否全面苏醒，也就是中持久贷款能否趋向向上。
中持久贷款呈现一些改进的预期：9月中持久贷款增速较8月上升0.4个百分点，同时根据监管的窗口批示（岁尾前再放1-1.5万亿造造业中持久贷款、6000亿地产融资）测算，岁尾前，中持久贷款增速有看再上升0.5％。
因而，在过往几个月，市场反应了诸多悲看因素，而且认为各个板块的根本面会呈现龙蛇混杂的情状后，A股可能迎来修复的曙光。
（2）但隧道很长：
抛开疫情频频和国际地缘政治等难以预判的因素之外，中持久贷款增速有力度、有继续性的上升，也就是经济的全面苏醒，可能仍然需要一个过程，那个过程中陪伴的是中、美库存周期共振出清的过程。目前，因为经济天然周期运行的缘故，中美库存周期都在相对高位，也就是主动往库存的过程，对应国内的内生需求、海外需求（我们的出口）都可能面对压力。
9月美国PMI数据、职位空缺人数都呈现了超预期回落，但是美国就业市场的紧俏、消费数据的韧性以及地缘政治抵触等不确定因素，使得市场对美联储的揣度模糊不清。美联储什么时候不再激进加息，暂时很难有明白结论。但有一点体味法例能够参考：在过往的三次能源危机中，由非一般经济周期推升的通胀和衰退，一旦货币收缩见顶（活动性冲击缓解），指数也即见底（一般领先于根本面改变）。
（3）国产替代的主线，穿越暗中：
Q4行业设置装备摆设核心逻辑：“展看明年”。10月份三季报陆续披露，市场对昔时的根本面已经根本掌握，而4季报出炉时间太晚，因而，市场会起头提早交易明年的预期。
“展看明年”的构想一：低估值蓝筹的日历效应，但需要称心必然前提。次要取决于对经济情况的预期，当下集中表现在中持久贷款目标中。而当前来看，国内库存周期和地产周期、海外经济周期尚未出清，中持久贷款增速仍在磨底，拐点还未清晰。所以短期大金融、大消费更多仍是悲看预期修复。
展看明年”的构想二：功绩实空期提早规划估量转年高增长的板块（高景气+窘境反转）。那里核心选举国产替代的主线（军工、半导体、信创、医疗器械、机床设备）。
风险提醒：经济修复进度不及预期，活动性收紧超预期，海外不确定性风险、模子有效性风险等。
来源:金融界