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前几天，一个《估值就是讲故事》的读者给我发来一条动静，询问调整后现值法里的税盾是怎么计算的。其实，税盾的计算在文章里有详细的解释，但书本印刷的时候，出了点小情况，正好将关键的一页遗漏了。其实，调整后现值做为一种估值办法，受欢送水平远不如净现值法。我几乎没有看过有任何人实正用那个办法来估值。其实，只要本钱构造或运营不变的话，无论是用净现值法或调整后的现值法，估值应该没有什么差别。不外，既然提到那个问题，我们在那里就将税盾深切浅出的来一个切磋。
起首，我们领会一下什么是税盾？简单的说，税盾就是你有意去用一个应计税的费用去抵消应纳税的收入。我们用税盾的目标就是要推延或者免去一个税务承担。通过税盾，公司的有效所得税率就会降低，或者停止递延以增加当期现金流。
只要税法允许，我们有许多应计税的费用能够用来做为税盾，好比
1. 将一部门的资金捐给慈悲机构做为一个应计税费用
2. 通过借贷，将利钱费用做为应计税费用
3. 收买固定资产，并将加速折旧做为应计税费用
想起昔时在国外生活的时候，我们就时常应用到税盾的概念。我昔时工做不久，就贷款买了第一套房子。贷款的利钱是能够用来扣税的。如许，就抵扣了我应缴纳的所得税收入。减轻了我的税务承担。那只是一个简单的例子，我们时常传闻美国超等富豪交纳的所得税比他们的秘书还少，那里面有良多合法避税的办法就是操纵了税盾的战略。
我们再从企业的角度来看，我们经常从财经新闻里听到某某大公司现金流充沛，几乎坐在金山上，但从他们的财报上来看，他们仍是不断地找金融机构借钱或发债。听起来似乎有点奇异，不是吗? 为什么现金充沛的公司还要借钱呢？此中一个重要的谜底就是企业期望操纵税盾所带来的益处。简单地说，就是税务局允许企业用告贷产生的费用来抵消应纳税所得。如许就鼓舞了企业不竭地告贷或发债增加其净利润。举个例子来说：王大龙公司筹办在无锡投资建一个新的工场，他估计持久的ROIC大要在20%摆布。王大龙坐拥金山，但他不想花一分本身的钱，而是通过银行融资（假设持久告贷利率为6%）。为什么网大龙甘愿借钱呢？那是因为昂扬的企业所得税(25%)。试想一下， 25%啊，也就是说1/4的利润要交给税务局，多心疼啊。所以，企业愿意为抵扣应纳所得税收入做任何测验考试。
既然税盾能够用来减低所得税承担，所以，企业能够用税盾的战略来增加企业的价值。企业从税盾省下的钱就是企业少付给税务局的现金。所以，税盾增加了现金流，因为它将现金留在了企业，而不是税务局。税盾削减了企业付出运营或投资活动所产生的费用，但不影响运营或投资活动所产生的收入。所以，我们阐发企业现金流的同时，也应该阐发一下税盾的影响。
计算税盾的价值很简单，税盾的价值就是我们少付的所得税省下的钱。我们凡是计算税盾的价值=应计税费用*税率，好比说，假设所得税是25%，王大龙公司有150万元利钱收入的话，其利钱费用的税盾价值就是：150万*25%=37.5万元。
所以，无论你是公司的CEO，股东仍是股票投资人，都应该阐发公司的现金流。现金流阐发告诉我们公司能否有才能付出其债务，包罗贷款，税以及工资等等。若是一个公司完全依靠税盾的话，恐怕那个企业撑持不了多久。若是公司通过一个持续的税盾能够撑持一个强大的现金流的话，那对企业是很有帮忙的。
我们再回到本文开头提到的调整后现值法。调整后现值法类似于净现值法是一个估值手艺。和净现值法差别在于它不消加权均匀本钱成本做为贴现率，而是用无杠杆股权成本将现金流折现。若是公司有债务的话，就需要调整税盾。净现值法只考虑到自在现金流，但自在现金流恰好忽略了债务利钱的税盾，似乎整个项目100%的本钱都来自股权融资一样。
调整后现值价值=用无杠杆股权成本折现的现金流现值+税盾的现值
此中无杠杆股权成本=无风险利率+beta *市场风险溢价
王大龙在2016年筹办投资5000万在无锡建一个高科技设备工场，估计每年的税后无杠杆自在现金流是1000万元，为了简便计算，我们假设那个数字永续连结稳定。目前，无锡的五年期国债利率是5%，我们将它做为那个项目标无风险利率。相关行业上市企业的beta系数大约是1.5 (那申明那个行业的风险较高)。中国2015年的市场风险溢价为6.65%。王大龙向银行贷款2500万，持久贷款利率大要为6%。中国的所得税率为25%。那么，那个工场项目标价值是几呢？
我们起首要计算无杠杆股权成本:
无杠杆股权成本=5%+1.5*6.65%=15%
然后，我们计算现金流的现值
现金流的现值=1000万/15%= 6666万
鉴于王大龙的初始投资为5000万元，那个项目标净现值=6666万-5000万=1666万元
我们在继续计算税盾的现值，因为王大龙借贷2500万元，年利率为6%，即每年需要了偿银行利钱为150万元。鉴于所得税税率为25%。如许
税盾的现值=2500万*6%*25%/6%= 625万元
如许，我们计算出的调整后现值=用无杠杆股权成本折现的现金流现值+税盾的现值=1666万+625万=2291万元。
调整后现值法还有一个益处就是你能够随时添加除了利钱税盾之外的其他税盾。
其公式能够改成：调整后现值价值=用无杠杆股权成本折现的现金流现值+利钱税盾的现值+其他税盾的现值。
欢送列位读者能够和我们积极讨论，附上准确的《估值就是讲故事》那一章“调整后净现值法”。
闲谈投资机构对企业的估值（四）
4)调整后现值法
在上一个“十三幺”估值案中，A同窗决定用一个新的办法—调整后现值法，来试图处理净现值法里生成的缺陷。好比说净现值法中，本钱构造和所得税率被假设为稳定的，并融入到加权均匀本钱成本的计算里。但当一个公司的本钱构造发作了变革或者所得税率发作调整的时候，又或者一个公司呈现了净营业吃亏，那些吃亏能够用来抵消应纳税收入时，我们用调整后现值法就比力适宜。从手艺上来看， 调整后的现值法和净现值法很类似，然而，在调整后现值法，现金流是用未杠杆本钱成原来做贴现率的，从而代替了加权均匀本钱成本（WACC）。 若是公司的本钱构造不变，税率稳定的情况下， 两种办法得出的成果应该是一致的。来看看用调整后现值法怎么估值：
估值的前提假设：
1. “十三幺”有1万万元的净营业吃亏按照管帐原则能够结转到下个年度去抵消将来的收入。别的，“十三幺“在将来几年还会继续吃亏，那些吃亏都能够继续结转到下个年度。
2.在第一年岁首年月， 公司有300万元银行贷款（年息8%）贷款从第一年岁尾起头分三年偿清(每次100万元)。
3.企业所得税为25%。
4.市场上五家类似高科技设备企业的均匀无杠杆β是1.2。
5.10年国库券收益率为6%。
6.本钱收入和折旧一致。
7.市场风险溢价按照公司设立的地点，目的市场的特征等风险定为7.5%。
8.净营运资金的需求假设为销售额的10%。
9.净现金流估计在第九年后永续每年增长3%。
那么A 同窗起首要计算本钱成原来做为贴现率：
未杠杆本钱成本=rf+β*(rm-rf) =6%+1.2*7.5%=15%
然后，A同窗计算现金流和末值， 那和净现值法的算法一样，末值是2.55亿元人民币。 A 同窗下一步就是要计算出利钱税盾，那个计算很简单，就是每期的利钱费用*所得税率。 利钱则用还款方案计算。 利钱税盾的现值为10.6万元，那是每年的利钱税盾根据银行利率折现算出的。
A 同窗还计算了净运营吃亏的税盾。净运营吃亏税盾的现值为850万元，是根据银行利率贴现算出的。
最初，A同窗计算出净现值为：
敏感性阐发则告诉我们“十三幺”的估值范畴在0.64亿元和1.04亿元之间 (见下表)。
将敏感性阐发得到的九个估值做了一个加权均匀，得出“十三幺”的价值大约为0.80亿元人民币。同净现值法一样，对涉及那些草创公司的估值，调整后现值法有同样的瓶颈，所估的公司价值对永续增长率和贴现率出格的敏感。不外颠末两种差别办法的比力，A同窗和B同窗大致认为0.7-0.8亿估值合理，花了2个月寻找敌手盘公司，最末胜利以0.78亿的协议价格将“十三幺”的资产和欠债一并出卖给了“二百八”公司，完成了主营营业聚焦，并获得了贵重的现金，为将来持续做强做大夯实了根底。