来源：市界
文 林夏淅 齐敏倩
编纂 刘肖迎
时隔不到8个月，中国飞鹤（6186.HK）（以下简称“飞鹤”）再次被做空机构盯上了。
跟前次的GMT比拟，此次做空飞鹤的Blue Orca（杀人鲸本钱）愈加来势汹汹，它出具了详尽 的数据陈述。不外，此次做空照旧没对飞鹤股价产生本色影响。凯槐
2016年以来，飞白发展迅猛，功绩 好到经常遭到做空机构量疑。此次，Blue Orca和飞鹤到底谁更能站住脚，飞鹤到底有没有“鬼”？
01
“双杀”飞鹤
7月9日上午，飞白发通知布告对前一天Blue Orca做空陈述中提出的量疑一一回击。那是飞鹤上市短短8个月以来第二次遭到做空。
2019年11月21日晚间，飞鹤上市的第七个交易日，独立管帐研究机构GMT Research就曾发布针对飞鹤的做空陈述，婉言公司盈利才能居于全球之首、手握大量现金却不分红，具备欺诈属性。
中国飞鹤董事长冷友斌
GMT对飞鹤的量疑次要来自于公司好到让人难以置信的功绩 表示。
飞鹤1962年建厂，最早是黑龙江农垦建立兵团下面的企业，后来改名喊 赵光农场。飞鹤董事长冷友斌在农场长大，大学结业后回到农场，从手艺员不断做到厂长。
2001年，冷友斌带着公司100多号人创业单干，在齐齐哈尔克东县成立黑龙江飞鹤乳业有限公司。两年后，非典来袭，飞鹤渠道形式从本来的大经销商酿成扁平化的一级经销形式，同年还在美国纳斯盯蔽友达克上市。
其时的飞鹤还只是一家东北处所企业，利润和盈利增长其实不凸起。2013年，飞鹤在美国退市，私有化胜利，之后就启动“开挂”形式。
2016—2018财年，飞鹤收进 增长了两倍，税前利润增长超越五倍。而公司超高端产物星飞帆销量更是在两年内增长了7倍。
前次的做空，GMT量疑飞鹤短时间内的异军突起，也不大白公司若何在短时间内转型胜利并在中国婴幼儿并启奶粉品牌中脱颖而出。但GMT并没拿出什么本色性证据，因而只是定见 投资者躲避那只股票。
不外，投资者完全没有理睬GMT的警示，照旧看好飞鹤。2019年11月21日飞鹤收盘价为6.103元/股，11月25日恢复交易后到达6.855元/股，股价照旧平稳上涨。
跟GMT比拟，此次的Blue Orca明显是有备而来。Blue Orca在陈述中列出9个疑点，把GMT之前的量疑细化到多报婴幼儿配方奶粉收进 、少报十亿元的运营成本、多报本钱收入、强调盈利才能等详细财政条目上。
固然比前次的做空陈述愈加详尽 充分，但飞鹤的股价照旧和前次一样“坚硬”。7月8日，飞鹤股价上涨7.21%；9日，盘中一度创下18.2元/股的股价新高，不外收盘下跌5%。
被做空后，飞白发表通知布告承认Blue Orca指控，同时公布 得益于高端婴幼儿配方奶粉的快速增长，2020年上半年公司收进 同比增长超40%。
Blue Orca的指控到底能否站得住脚，飞鹤是不是实的会成为下一个瑞幸呢？
02
各说各话
Blue Orca的做空陈述从以下几个方面临飞鹤提出量疑并列举相关外部证据，我们依次列举了中国飞鹤最新给出的回应以及相关材料和摘 访成果。
1.Blue Orca认为，飞鹤的物流赐与 商瑞信达物流有限公司（以下简称瑞信达）承担了公司大部门运输工做，但并不是独立第三方，其施行董事似乎是飞鹤的员工。那将对报表的可信度产生扑灭性的影响，构成一个明显强调销售的机造。
来源：中国飞鹤官网
对此，飞鹤方面回应称，Blue Orca所说的瑞信达，是飞鹤协做 的物流公司之一，次要负责将其产物从工场仓库运输至分仓仓库，属于内部调拨，不涉及收进 确认，而实正涉及收进 确认的是从工场仓库到经销商的物流环节，瑞信达涉及得很少。同时，瑞信达的法人解德河、股东屈东均与飞鹤无其他联系关系。
市界认为：Blue Orca的量疑与飞鹤的回应其实不在统一频道。Blue Orca强调的是瑞信达能否为独立第三方的问题，但证据有限；飞鹤则次要描述了瑞信到达底为公司供给什么办事，即内部调拨和外部流转的问题。
2.Blue Orca认为，飞鹤的招股书中展现 2018年婴幼儿配方奶粉产物（IMF）的全渠道零售额为179亿元，但尼尔森数据展现 飞鹤2018年的线下IMF产物零售额仅为59亿元，有关部分通过超市、大卖场和便当店等渠道搜集的零售数据则展现 ，飞鹤2018年和2019年的IMF产物营收别离 为46亿元和65亿元，均较飞鹤本身公布的数据要少49%。
同时，弗若斯特沙利文公司的数据中，2017年-2019年给出的IMF市场规模比2014年-2016年给出的规模扩展 了一倍，存在共同飞鹤造假的可能。
对此，飞鹤方面回应称，起首，尼尔森统计的数据能够反映行业开展趋向和合作态势，但未必能用于全面反映本公司现实运营情状 ；其次，飞鹤并未向中国商务部申报过运营数据，该陈述中所谓的商务部数据并未供给明白来源或链接，可信度存疑；最初，弗若斯特沙利文数据的改变 ，是因为国度统计局的数据统计口径在2017年发作了改变 ，相关根底数据仍来自国度统计局、中国奶业协会访谈以及中国海关总署。
市界认为：一个问题，两个成果，公说公有理，婆说婆有理，尼尔森和弗若斯特沙利文两家公司都是出名的数据阐发公司，你更相信 谁?
3.Blue Orca认为，飞鹤董事长曾在2020年5月的一次摘 访中表达 ，公司雇佣5万名导购员，但招股书中飞鹤仅有5422名全人员工，且对应的人均工资为99095元，此外，中国飞鹤在2019年成为央视第一大告白商，但昔时上半年告白费用却下降了11%，两项费用存在少报的可能，从而强调利润。
对此，飞鹤方面回应称，董事长曾提及的5万多名人员是包罗了本集团经销商和末端零售店的所有市场办事人员所得出的数字，其实不属于公司员工。
此外，2019年飞鹤削减了在央视一套的告白投放时间，增加了央视九套和十四套的告白投放时间，因为差别频道告白投放单价差别，那种调整掌握 了整体告白成本。此外，电视告白只是飞鹤整体妥帖 渠道中的一部门，飞鹤做为议价才能较强的赐与 商，在其他妥帖 渠道可以通过折扣掌握 整体成本。
市界认为：关于“体例外”的导购等办事人员能否应该计进 飞鹤的员工总数，那其实是一个相对模糊的问题。对飞鹤而言，其实只要表现了本身的销售成本即可（如在销售费用中反映），面临Blue Orca量疑其未披露的全职和兼职销售代表的成本至少为9.25亿元，飞鹤需要愈加详尽 的阐明 。
人均工资方面，飞鹤位于黑龙江齐齐哈尔，本地的工资程度确实不高，2018年城镇就业人员均匀工资仅6.37万元，Blue Orca也许没有考虑到地区性问题。
告白收入方面，市界综合在央视官网查询和得到的一份报价比力发现，央视一套的同时段告白价格确实比央视其他频道多。好比20点黄金档电视剧开播前，央视一套30秒告白售价为36万，央视14套20点摆布的时段即便在周末，30秒告白的售价也不敷30万。
从整体来看，近几年飞鹤销售费用的绝对值在行业内其实不算低，但从其占收进 比重来看，确实从2016年的36.61%降至2019年的27.95%。
4.Blue Orca认为，飞鹤子公司飞鹤泰来在2020年才获得消费配方奶粉的答应证，但2018年-2019年就产生了数十亿收进 并缴纳了数亿元税款，那两者间存在矛盾。
对此，飞鹤方面回应称，飞鹤泰来确其实建立中，过往 两年的收进 是飞鹤泰来的商业活动带来的，而非消费活动。同时飞鹤获得税务局出具的纳税证明 ，证明其在2020年1-6月的纳税总额为19.3亿元，同比增长34%。
市界认为：纳税确实不克不及证明 收进 或利润是100%实在的，但假设 根据Blue Orca的说法，飞鹤相关的收进 造假，意味着飞鹤为那部门虚增的收进 缴纳了19.3亿元的税费，“化装”成本那是相当 高。
5.Blue Orca认为，飞鹤在招股书提出需募资三个项目，存在强调本钱投进 的问题。此中克东工场已经在2018年落成，2019年IPO招股书中却再次做为募资项目被提出；金斯顿工场的募资金额为3.3亿加元，但海外新闻展现 建造商公布 的投进 成本为2.08亿加元；吉林工场的建立在2019年IPO前已经根本完成，但仍被做为募资项目在招股书中呈现。
对此，飞鹤方面回应称，克东工场此前落成的是包拆才能的扩展，招股书中的募资项目指的是配方乳粉智能化消费才能的扩展；公布 成本为2.08亿加元的海外建造商，承担的只是金斯顿工场的主体工程建立而非全数；吉林工场此前完成的是根底设备建立，之后再停止一系列答应证申请、政府验收、完工存案等工做，已发作3.56亿元开收。
市界认为：Blue Orca单纯凭仗克东工场面积无改变 揣度前后项目反复，和通过主体建筑商公布的投资额揣度整体投进 ，都贫乏一些说服力，但在吉林工场的问题上，飞鹤给出的回复稍显薄弱。
其实，针对在建工程中的建筑物，那一肉眼可看的资产，通过实地查看就可予以验证。既然两边都给出了本身的看 点和证据，最简单的办法其实就是请具有公信力的投资机构或者媒体往 现场走一圈，就都清晰 了。
6.Blue Orca认为，飞鹤旗下有5家子公司未经审计，负责飞鹤关键 销售子公司审计工做的是黑龙江本地的一家管帐师事务所而非安永，且那家事务所近期因量量差劲遭到本地征询机构责备 。
对此，飞鹤方面回应称，飞鹤及其子公司均已颠末安永审计，且安永已出具相关无保留定见审计陈述。
市界认为：飞鹤年度陈述中表现的审计机构有且仅有安永管帐师事务所，假设 Blue Orca所说的情状 确实存在，那么飞鹤可能存在集团和构成部门（子公司）审计机构差别的情状 。
理论上来讲，集团审计师（即安永）应对整体报表负责，而且参与重要构成部门的审计过程，假设 对重要子公司审计机构专业才能有量疑的，应该通过一系列办法停止重点存眷。
但业内人士告诉市界，现实中的情状 并没有如斯严谨。因为审计工做需要提早造定方案，人员安放 非常紧凑，集团审计项目组凡是只会根据 估量 的工做量规划时间，关于子公司的审计工做可能无法严厉 把关，需要“合理操纵别人工做”，间接利用子公司审计机构供给的报表数字，成为一个业内的普及 现象。万一呈现问题，集团审计师需要承担责任，子公司审计师也要负责。
7.Blue Orca认为，飞鹤多年前曾以“AMERICAN DAIRY(代码ADY)”做为一家美国上市公司停止长达10年的交易，之后在美国证券交易委员会的一项查询拜访后，次要审计师去职，公司重申汗青财政数据并认可一年内净利润被高估29%，之后改换了4家审计机构，最初在伪造财政功绩 的传言中走向股价狂跌，2013年才停止了私有化。
对此，飞鹤方面无回应。
可查询到的是，飞鹤确实曾经以“飞鹤国际”的名称在2013年从美股退市。其时《第一财经日报》曾报导称，飞鹤国际做为中国赴美上市第一股，在美国股市跌宕近十年后末于出台“私有化”计划，但过低的收买价引起良多非议。
8.Blue Orca认为，在美国市场上，飞鹤的反向收买不只失败了，收进 也不断鄙人降，但在香港IPO时，飞鹤被认为是全球增长最快的大型婴幼儿配方奶粉公司，净利率也高达29%，以至超越了苹果、腾讯和阿里等企业，一反过往 在美国上市时难以继续 盈利的形态。
对此，飞鹤方面无回应。
飞鹤的盈利才能确实甩出同业好几条街，不外仅因盈利才能太好那一点动身往 量疑一家公司，论据其实不足够 。要晓得，涪陵榨菜的净利率超越30%。
9.Blue Orca认为，飞鹤的重要赐与 商原生态牧业是飞鹤最重要和更大的赐与 商，但二者的运营功绩 却闪现 相反开展态势，此中存在一种可能，即飞鹤现实掌握 着原生态牧业，而且将吃亏和成本表现在赐与 商账面，从而进步本身利润。
对此，飞鹤方面回应称，招股书中已有详尽 披露。
市界查阅招股手札息发现，此中确实提及原生态牧业与其开创人冷友斌之间有多年的密切 协做 关系，但仍将其列示为独立第三方。
某资深注会人士告诉市界，关于联系关系方与否，他们在审计时独一能做的，就是要求企业供给一份联系关系方清单，企业要对清单的准确 性/完全 性包管。
2020年7月9日，港股飞鹤收盘价为16港元/股，Blue Orca根据 “大刀阔斧”的调整后，给出估值则为5.67港元/股。
在7月9日一大早飞鹤给出的廓清通知布告末尾，公司提醒道，股东务需知悉，相关指控乃Blue Orca之定见，其利益未必与股东之利益相符一致，而其亦可能蓄意冲击本公司及其治理 层之自信心，损害本公司的声誉。
那么那家名为Blue Orca的做空机构，实的来者不善吗？
03
杀人鲸图什么？
美国的做空机构，次要包罗浑水（Muddy Water）、香橼（Citron）等。一般通过火析、尽职查询拜访等出具研究陈述，为市场供给企业的负面信息并举证，通过能够赚取股价差额的金融机造获取利润。
详细来说，好比浑水先向券商借来1股A公司的股票，约定1个月后回 还，然后卖掉那1股股票，此时A公司股价为10元/股，那么浑水的兜里就有10元。然后浑水发布精心预备 的做空陈述，打压股价至2元/股，那时候浑水再花2元钱把股票买回来还给券商，那么一卖一买间，浑水就赚了8元。
比拟之下，做多的机构能够理解为与企业配合生长，盈利角度来看固然迟缓但可继续 ；反之，做空机构一旦胜利，能在短时间内获得可看 盈利，但在行业内被认为是一种“没有自信心 ”的行为。
业内人士认为，比拟于“本钱市场的看门人”的责任感，做空机构的动机更多来自于利益差遣。近两年美国的做空机构对中概股的做空和港股上市企业的做空不足为奇，但实正胜利的也非常有限。
不能不认可的是，做空和做多都属于不成缺失的市场行为，固然做空机构本意为逐利，但做空的过程中，有实力的企业可以赐与有力的还击，同时让企业信息披露更为公开通明，倒下的企业则自己就存在腐坏。
回到飞鹤身上，公司之所以被做空机构盯上，是因为近年来的功绩 表示。
跟同业业公司比拟，2017年之后，飞鹤营收增速不断秒杀同业。其他同业营收增速不断低于40%，可飞鹤营收增速一度接近80%，2019年飞鹤营收增速回落至32%，但照旧比排名第二的澳优超出跨越7个百分点。
因为太优良 而遭到量疑的，还有飞鹤的毛利率。
2016年起头，飞鹤毛利率不断处于上升形态，并且和另三家公司的差距逐步拉大。2019年，公司毛利率比排名第二的贝因美超出跨越将近20个百分点。
飞鹤称，公司毛利率程度高得益于高端产物的快速开展。但乳业阐发师宋亮向市界表达 ，因为疫情以及三绺座城市消费者的奶粉消费更理性等因素，本年起头，婴幼儿配方奶粉会呈现消费降级的趋向。
中端婴幼儿奶粉市场份额会上升，而高端婴幼儿奶粉的市场份额将会缩水。对走高端道路的飞鹤来说，不断连结如斯高的毛利率程度将会很困难。
关于飞鹤来说，要在禁受做空机构量疑的同时，在经济的冲击中庇护 靓丽的功绩 ，并不是易事。
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