银行盈余资金的出口
某些证券交易商不还贷款的事实不足以成为反对以贷款方式进行投机的理由。对于那些适度借贷的证券交易商来说，贷款依然是一种很有用的工具。上市交易的股票和债券贷款也是银行、公司和富豪们最有用的盈余资金出口。纽约银行有时从其本行、内部代理银行及其他人账户对外发放的贷款金额高达70亿美元，作为抵押贷款市场的一个重要因子，从其他人账户发放的贷款是一个新近发展出来的贷款形式。其他的贷款人主要包括公司、投资信托人以及一些拥有大笔闲置资金的富豪。这些贷款大多是活期的，一经要求即需偿还，实务中借款经纪人是按日续借的。比如位于堪萨斯州的一家地方银行，会把其金库中的闲置资金转运到其纽约的代理银行对外活期放贷，收取3%～6%的贷款利息并且确保利息能一经通知，24小时内即到账。这种贷款不仅是闲置资金的一种流动性最强的投资形式，而且实际上也没有什么风险。1929年经纪人贷款的质量经历了严峻的考验，但在几个星期之内，所有30亿美元的贷款都按通知归还了，没有一笔延期，贷款人也没有发生任何损失。
贷款除了可以使投机者以相同的自有资本持有2～5倍数量的股票，由此赚取利润之外，还可使他们获取另一种利润。比如在萧条时期，某出售中的季付股利股票的收益率为8%，而贷款利率为5%，那么，即使股票没有任何上涨，贷款购买人也可以获得大额资本回报。我们假设该股票的售价为100美元，股利率8%，证券交易商以5%的利率向银行贷款7000美元来购入100股股票，他获得的股利为每年800美元，扣除350美元的银行贷款利息，余下的就是他的股票投资的净收益，它就是450美元；或按3000美元的自有股本计算，其资本回报率为15%。
金融市场控制着股票市场吗
某种程度上说，正是基于贷款利率水平和投机者利润之间的这种关系，股市研究者们普遍认同这样一条理论：金融市场直接控制着股票市场。人们通常认为低贷款利率会促使股价上涨，高贷款利率则促使股价下降。在最近出版的一本关于此话题的书——欧文斯和哈代的《利率和股票投机》中，作者概括这个获得普遍认同的理论为“短期利率波动是影响投机性股票在股市上的价格和成交量变动的主要原因”。这部书的研究结论是：“没有证据表明金融市场是带动股价涨跌的决定性因素。”
股票会如何发展
在用贷款购买股票所赚到的利润中，有一种是直接取决于投机者收到的股利和他需要为贷款支付的利息之间的差额。那么顺理成章，追求利润的投机者的股票运作绝对取决于金融市场的状况。如果贷款利率涨到这样一个高度，他得到的股利比他需要支付的贷款利息还少，那么显然他应从股市中退出。问题是，这种形式的投机运作到底进行到了什么程度。很少有证券交易商愿意以5%的利率去贷款，然后以面值价格购入股利率为8%的股票这种方式来赚取利润。对于一般的证券交易商，除非他还认为股价有上升的可能性，否则他是不会以这种方式去买股票的。反过来，就会像1929年夏天那样，成千上万的证券交易商相信股价很可能会上升，即便贷款利率高达10%，他们也义无反顾地贷款投机。从收入股利和支出利息的观点来看，股票自我发展的事实使交易商十分果断地坚持自己的立场，只是在“入不敷出”的时候才会有所动摇。对于一个新买主而言，如果股票价格涨得很高，导致收益不足以偿付贷款的利息，或是贷款利率上涨导致了同样的结果，他的立场就会动摇。如果有迹象表明股市将要下跌，那么明智的投机者就要考虑出售股票了。在最后的分析中，明智的证券交易商出售其股票在很大程度上促成了
牛市的终结。
是原因还是巧合
利率的波动到底会不会引起股价水平的波动？无论这个问题对于理论经济学家的意义何在，股票投机者都不会很想知道。答案也许是否定的。如果这两个现象不存在因果关系，而是其他原因导致的相关联的结果，对我们的目标来说也没什么影响。或许金融市场不会“导致”证券价格的变动，但如果有证据显示，过去贷款利率的上升总是在股价下降之前发生，贷款利率的下降又总是提前于股价上涨的话，那么研究金融市场对于股票投机者来说就比较重要了。季节性变动
现在我们有必要评论一下专业的统计学家常用的两个短语了，它们是“季节性变动”和“长期趋势”。前者的意思不言自明，每个家庭妇女都熟悉鲜蛋价格的季节性变动，餐桌对鲜蛋的需要是相当稳定的，而母鸡却完全无视人们的食欲，它们的产蛋能力随着季节的改变而变化，因此，鲜蛋的价格变化也就很自然了。金融市场的季节性变动是一个自然现象，这不是很容易可以看出来的。但银行家们都知道，贷款利率常常在夏末和秋天的时候上涨，并在每年的最后一个季度达到高峰，然后在来年1月份陡然下跌，因为企业家们喜欢在那时还债以便让他们的年度报告看起来尽可能体面一些。每年早春都会有一个季节性的上涨，并在3月份停止，接下来就是下降，到6月份降到当年的低点。
联邦储备系统的影响
以前贷款利率的季节性变动比现在要频繁得多。在联邦储备系统建立之前，美国货币体系完全没有弹性。我们的货币包括黄金、辅币、根据黄金白银储蓄发行的金币券、银币券，国家券《或绿背》和由某些政府债券担保的银行券。只有在黄金被开采并铸造成金币以后才能增发货币。银行信贷也必然是没有弹性的，因为根据法律规定，银行要保证一定的最低储备。在那种体制下，每隔15或20年，国内货币就会出现不能满足企业扩张需求的问题，结果引发发生大恐慌，贷款利率暂时性地完全淡出人们的视线。这个缺乏理性的体制在1913年被联邦储备系统所取代。如今12个联邦储备区银行有权向它们的成员银行发行联邦储备券，而这些成员银行则将客户的联邦储备券或政府债券作为抵押物。通过这种方式，银行灵活地提供货币来满足美国起伏波动的经济需求，一旦经济过度繁荣，通过对借款的会员银行提高再贴现率，可以在一定程度上控制这种过度扩张。这不仅可以通过增加成本制止投机性借款，对经济发展态势也有巨大的影响。总而言之，由于我们的货币将会扩大发行并且它和经济需要联动，理论上看，贷款利率不应该再有季节性变动。但实际上，贷款利率仍然有季节性变动，幅度大约为1913年前这种变动的一半。
“长期趋势”是指不受季节因素影响的长期发展趋势。比如将鲜蛋的产量按月汇编成表，在几年的时间里，它不仅显现出季节性的波动，而且随着母鸡数量的增加以及孵化和饲养水平的提高而呈现上升的趋势。在绘制经济统计图时，我们既要考虑季节性变化也要考虑长期趋势，以反映事实的真正意义。当然也有一些数据不会发生这样的变化。贷款利率就没有可以识别的长期趋势。
活期贷款利率
从表面上看，对于投机者最重要的贷款利率要数纽约股市上经纪人活期贷款利率了。事实正是这样，活期贷款的利率是一种很不稳定的利率，它随着市场形势的变化每天都在变动。60～90天期限的经纪人抵押贷款的利率，始终是一个更好的金融市场状况指数。而对显示金融市场状况真正重要的利率却不是这些，而是在60～90天内到期的主要商业票据的利率。生产厂商和商人的票据打折卖给票据经纪人，然后又被他们卖给有剩余资金的银行，商业票据的供给就形成了。这种票据的利率反映了具有良好信用的大借款人的资本成本。银行承兑汇票，即由信誉良好的银行承兑的远期支付汇票，通常与客户的经营活动有关，是一种流动性很强的短期投资方式。因而，票据贴现率成为金融市场的另一个指数。就此目的而言，也许商业票据的利率应用得最为普遍。
相关性
现在我们应该弄清楚利率和股票价格之间到底有没有关系了。前文已经提到欧文斯和哈代的著作，他们在这个问题上已经做了深入的研究，他们的结论是“股票价格与利率之间的关系不是随机的”。通过运用一个被称为“皮尔逊相关系数”的深奥数学概念，我们可以从统计学上衡量这两个不断变动的指数一起波动的程度，如果它们的变动完全同步，该系数就是1；如果没有任何关系，该系数就为0。当其中一个指标的一系列数据明显滞后于另一个指标一个显著的时间间隔时，我们也可以测试其相关程度。两位作者发现，在这种情况下，利率和股价存在着很小程度的相关性。当利率落后于股价9～12个月的时间，就会显示出两者有一个很大的相关程度。简单地说，这意味着“利率上涨后，过6～9个月就会出现股票价格的下跌，反之则上涨”。股票价格下跌或上涨之后一年左右会出现利率的上升或下降。
当股价下跌时
为了运用利率和股价高相关性的事实来帮助找到预测股市波动的最好方法，我们要假设一个偶然的关系，而欧文斯和哈代先生却恰恰相反。人们认可的贷款利率和证券价格之间关系的理论描绘出一个经济周期，它以经济萧条为起点。经济大萧条的典型表现就是由商业活动的减少和对资金需求的下降而导致的利率下降，股价会提前一点开始下跌，或者在商业活动高峰不久开始下跌。所以当经济衰退正在进行的时候，股价已经下跌得很多了。股价的下跌和经济的衰退都严重打击了投资者和投机者的信心，而且他们中很多人的资本都缩水了。盲目乐观的企业家不得不卖掉手中的部分股票以维持他们的营运资本，从而应对不断缩水的存货价值和可能的坏账损失。那些在牛市呆得过久而错失赚钱机会的多头投机者们大部分被自动淘汰了。
投机商人在这样的时候，总会有一些有流动资金的精明投机者，而且，即便经济发展步伐放缓，他们的资金依旧在一点点积累起来。手中有资金的投资者和投机者现在发现他们可以购买可靠的投资、债券和高级股票，以获取不错的资本回报。随着证券价格和贷款利率的下降，收益的吸引力快速成倍增长。如果说当金融市场贷款利率为5%时，以100点购入股利率为7%的股票，是一笔好买卖的话，那么在金融市场贷款利率为4%～5%时以90点购买就更好了。因而，好的股票的积累往往在经济萧条的初期就开始，并会在不久以后终止萧条的状况。由于相信经济衰退会发生，人们首先会购买最优级证券，也正是这个原因，债券价格才往往先于股票价格开始上涨。同样，投资性股票会先于投机性更强的股票开始下跌。
不断增长的商业利润
在经济萧条时期，各行业利润达到最低甚至为零，证券的买家起初不会去考虑预期的商业利润和股利。他们关心的是像美国电话电报公司、通用电器和艾奇逊铁路局这样的公司继续支付股利的可能性。对这些股票的投资最终阻止了股市下降的走势，而且贷款利率的进一步下降使购买股票变得更加有吸引力。对敏锐的观察家来说，很明显，除了个别股票或一批股票偶尔会出现突然的抛售外，还没有任何迹象表明股价会走低。股市的这种稳定性更会激发证券交易商的信心，不久牛市就会形成。经济开始复苏，某些行业复苏的时间比其他行业要早一些。除了高股利率股票可以赚到高额回报的吸引力外，股利随着其企业利润的增加也会增加，这也同样有着很大的吸引力。许多行业大公司的收益月报表和季报表为那些大城市金融区里流传的关于“建设性”的股利政策的传言提供了根据，这些传言大多是由经纪人通过电报发出或是刊登在报纸的金融版面上的。经济萧条时期公众普遍缺乏信心的状况，现在由健康人的自然乐观取而代之。股市本身的行为是经纪人最好的广告，新老客户为牛市所吸引，并开始收获由股市价值总体上升带来的利润。