IPO滑铁卢高成本融资 内地房企在港频遭“冷眼”
陈华
2008年03月21日10:06 来源：第一财经日报
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本周，作为2008年首个在港IPO的地产股恒大地产（3333.HK）宣布将暂时搁置上市计划。此前，该公司已将公开招股的时间延长，但仍未获理想认购。
香港证券行预测，原本拟排期上市的众多内房股还将持续延期。不少投行及券商更进一步表示，众多内地房企若无法在今年完成IPO计划，将出现被吞并的趋势。
为融资甘付代价
据了解，香港新股公开招股时间一般是三天半。虽然以前也曾出现过新股招股时间超过三天半的，例如2006年底锦江酒店（2006.HK）的招股时间是五天半，但当时该公司是为了从同期招股的其他新股处吸引认购资金，而且事先已经做好安排，但像恒大这种突然宣布延长招股期的情况十分罕见。
不过，在恒大宣布正式公开招股三天的招股时间内，有两天恒生指数出现单日超过1000点的下跌，内房股更成为重灾区，多个知名内房股创下新低，其中绿城中国（3900.HK）更跌至2006年11月低位，使市场对于内房股敬而远之。截至本周一，根据香港本地媒体报道，综合大福、辉立、时富、新鸿基等多家香港券商数据，只有3家表示有客户申请孖展认购恒大，孖展总额还不到1000万港元。
恒大地产在延迟招股期后，传闻其将以招股价下限3.5港元定价(相当于2008年市盈率约5.8倍) ，相比其此前设想的按上限定价IPO的额度约少融62亿港元。招股期间，在一天内恒大更分别于香港众多主流媒体以地毯式广告轰炸增加公众对其的认知度。但是因市况欠佳，恒大最终仍搁置其上市计划。
不足1个月前，2月底碧桂园（2007.HK）的重新发债计划也同样付出了高额代价。该公司于去年10月传出拟发债15亿美元的消息，其后市场反应冷淡，为增加票据吸引力，公司将规模缩减至10亿美元，5年期和10年期的优先票据息率分别由9%和9.75%分别上调至9.25%和10%，但最后发债计划仍因市场欠缺购买欲而被延迟。
2月25日，碧桂园宣布成功发行五年期固定利率为2.5厘、内含收益率6.2%的5亿美元可转股债券。在扣除2.5%的发行费用后，4.87亿美元收归公司囊中。
但是，根据碧桂园与承销商美林签订的协议，这一债券是“人民币计值、美元偿付”的可换股债券，换股价为9.05港元。即当股价升至9.05港元时，债券持有者可选择将手中债券转换为股票。转换日期为2008年4月3日后至2013年2月22日债券到期日前。如所有债券均进行转换，则等同于碧桂园发新股约5.17亿股，相当于碧桂园已发行股本的约3.2％，在宏调环境影响企业未来盈利预期的情况下，可以说在短期内封杀了碧桂园股价上升超过9.5港元的空间。
此外，按照协议，债券计值的换算汇率约为1美元兑7.1898元人民币。而截至3月19日人民币与美元的汇率已收报7.0630：1。仅因汇率变化，不足一个月内碧桂园就要多负担约1.7％的利息支出。而到期后除非已按债券的条款及细则赎回、转换股权或注销，碧桂园必须于2013年2月22日赎回债券，“赎回价相当于债券人民币计值本金额的美元等值乘以121.306％”。也就是说，即使碧桂园的股价没有大幅上涨，在每年要支付2.5％的利率的情况下到期后，碧桂园还必须偿付超过21％约相当于1.065亿美元的利差。
求钱若渴
曾经一度在香港股市风光无限、富豪争相入股，并创造了一个又一个内地首富传奇的内房股，何以前倨而后恭？
根据招股文件显示，恒大地产2006年权益总额为负数，截至2007年9月底的借款总额为人民币68.3亿元，到了2008年1月31日因新开发项目增加及购置土地这一数字快速增加至111.33亿元。其借贷年利率最高上升至7.4％。全部借款以现金存款、物业、土地使用权抵押。
截至去年底，恒大的现金及现金等值物约11.53亿元左右。其时包括土地使用权、开发中物业、竣工物业、已销售物业的应收账款等合计在内，恒大可动用的流动资产约为118.35亿元。
碧桂园在发债成功前有着沉重的财务压力，2007年末，碧桂园的总负债为192.3亿港元，总权益只有194亿港元。可动用流动资产约95亿港元。
同时，碧桂园截至去年12月31日的手头现金只约10.13亿港元，而因拥有庞大土地储备，去年的土地增值税拨备同比增加了2.1倍至11.55亿元人民币。于2007年12月31日，集团累计已拨备而尚未支付的土地增值税金额约15.96亿元人民币。大量吸纳平价土地曾是碧桂园的制胜利器，如今却明显成了一大财务负担。
花旗集团亚洲地产投资银行主管何艾文(Edmund Ho)于今年2月通过路透社采访指出，如果一些大型中资房企无法在今年IPO，将面临被同业或基金收购的险境，主要原因是中国政府限制银行向房地产企业发放贷款。
他表示，现有40家未上市中资房企已着手引入包括可换股债券在内的结构性投资者。这些投资者正指望这些中资房企在香港上市以便套现退出。而这些可转换债券投资者预计将要求15%到20%的内部收益率来补偿他们的高风险，这一水平高于去年的12%~15%。
但如果企业未能及早上市，他们可能不得不在今年下半年将自己出售给资本更雄厚的上市房地产企业，或卖给私人股权投资基金。他还表示，中资房企今年赴港IPO规模原本预计超过去年的约80亿美元，但是，由于近期的股市调整将使他们不得不降低上市规模。
中银国际的研究员对记者预测，许多地产发展商因购置土地导致资金链脆弱，如果IPO拖上一到两个季度，他们的资金链将变得紧张，而且需要支付庞大的土地溢价，大项目又缺乏必要的资金投入。
时富金融的研究部董事罗先生也对记者表示，去年内房股在资本市场上的风光那主要由于人民币升值以及内地楼价及开发商成交量上升等预期推升，但是由于内地调控后楼价下调趋势明显，目前香港业界普遍预期一线城市可能还有10~20％的降价幅度，而且成交清淡将延续，人民币升值早已不能成为内房股做多的理由，由此带来内房股融资难的问题。如果恒大挂牌上市未如理想，很可能将使十多家已递交申请的中小型内房股不得不进一步延期。“作为两年来首个未在招股期引入基础投资者的恒大，主要是因为富豪及基金已经对内房股不再看好。其实从去年三季度末开始，奥园招股时引入基础投资者已经明显不如他们此前入股合景、碧桂园时积极，富豪的入股金额已经从4000万美元以上，下降至1000万美元以下。”