（报告出品方/作者：东亚前海证券，汪玲）
1.文化名酒，整理之后再出发1.1.品质优秀与文化营销双轮驱动下的头部酒企
公司成立超过 60 载，已成长为湖南省龙头企业。酒鬼酒股份有限公司 前身是创建于 1956 年的湘西州第一家作坊酒厂吉首酒厂，其 1996 年改制 为湖南湘泉集团有限公司，是湖南省 50 家最早进行现代企业制度改革的企 业之一。1997 年由湘泉集团独家发起创立酒鬼酒股份有限公司，随后在深 圳证券交易所上市。公司是湖南省农业产业化龙头企业，是湘西州最大的工 业企业。
独特且优越的自然环境保障了酒鬼酒卓越的品质。优质白酒的酿造对 于自然环境的要求较高，湘西位于北纬 30 度黄金酿酒纬度带，除了酒鬼酒 的馥郁香外，此维度上还坐落着贵州酱香酒产区、四川浓香酒产区，得天独 厚的地理优势是酒鬼酒卓越产品品质的先天保障。且酒鬼酒位于全国罕见 的“三个自然带”上，即气候上的微生物发酵带、土壤中的富硒带以及植物 群落的亚麻酸带，独特的自然环境使得酒鬼酒天然就带着高端性与稀缺性 的标签。水是另一决定白酒品质的重要原料，泉水的品质在很大程度上决定 了白酒的品质，中国的优质酒产地往往均有优质的泉水，如茅台的赤水河、 五粮液的岷江，而酒鬼酒依托泉水水质清芬甘醇的三眼泉，酿出的酒也在品 质上具有先天优势。
独特工艺打造馥郁香型，成为另一白酒国标香型。酒鬼酒的酿造工艺 也别具特色，公司独创中国馥郁香型白酒酿酒工艺，在中国白酒业中独具一 帜。馥郁香型白酒酿造工艺是酒鬼酒在传承湘西民间白酒酿造工艺的基础 之上，加之以现代大曲、小曲的工艺优点，最终形成了独具特色的馥郁香型 酿造工艺。馥郁香型创造性地将白酒三大香型集于一身，其具有“前浓、中 清、后酱”的“一口三香”的口感特征。2021 年国家市场监督管理总局发 布的《中华人民共和国国家标准公告（2021 第 3 号）》中包含了馥郁香型白 酒国家标准，这也标志着馥郁香型正式成为了中国第十一大白酒国标香型。
优秀的品质以及文化气息使得酒鬼酒曾经风光无限。由于白酒的生产 对于自然资源具有极大的依靠性，同时卓越的自然资源以及地理优势具有 不可替代性，酒鬼酒依托其极为优秀的先天条件在品质上形成了自己的特 色。在营销层面，酒鬼酒更是中国文化酒的开创者，其创办了中国白酒企业 第一份文化报《湘泉之友》，当时《湘泉之友》有 4 个版，第一版宣传党的 方针政策，第二版、第三版宣传酒文化，第四版纯粹是让文人尽情发挥，当 时吸引了王蒙、艾青、蒋子龙以及中国台湾诗人洛夫等一批文人专程到湘西 进行参观。在外观方面，酒鬼酒、内参酒、湘泉酒系列产品均由中国美术大 师、“画坛鬼才”黄永玉题名设计，开启了中国白酒陶瓷包装时代。自身过 硬的素质以及文化白酒的气息使得酒鬼酒曾经风光无限，根据著名作家郑 作时《酒鬼计》的描述，1996 年湘泉集团北方营业部每天都有经营者提货， 酒鬼酒面临着供不应求的局面，酒鬼酒的价格也从 1993 年开始就已经超过 了茅台。上市后名声与盈利能力达到新高度，酒鬼酒盛极一时。在 1998 年， 酒鬼酒的归母净利润达到了 1.96 亿元，位于行业第二位，仅次于五粮液， 高于贵州茅台的 1.47 亿元。
1.2.回顾历史：波动中错失发展良机，整理之后再出发
1.2.1.1997-2002 年：上市后产品一度大卖，经验不足导致经营失 控
渠道变革失策，市场一片混乱。1998 年，酒鬼酒公司开始建立新销售 体系，进行销售渠道端的改革。相继在北京、上海等地设立办事处，开始自 己分销，改变了过去由各省代理商经营的做法。利润水平一度高过贵州茅台， 仅次于五粮液，位居行业第二。随后公司开始通过不断提价，挤占经销商利 润，与经销商矛盾加深。此外，公司内部管理混乱，出现抢地盘、打价格战 甚至进行赊账等一系列“自相残杀”的事件，截至 2000 年底，造成公司应 收账款 7 亿元，存货囤积，金额高达 3 亿。
多元化路线使得酒鬼酒盈利能力大幅下降。随着酒鬼酒在全国范围内 热卖，公司知名度提高，酒鬼酒市场需求急速上升，公司开始盲目扩展多元 化业务，扩大经营范围。但由于白酒行业竞争激烈，市场产能过剩，酒鬼酒 销量由 1999 年的 4990 吨下滑到 2000 年的 3719 吨。此外，湘泉集团投资 建设的湘泉大酒店、常德德山和武陵酒厂也连年亏损。 2002 年，湘泉集团 为缓解资金周转困难，不定期向酒鬼酒公司借入短期周转金，累计金额达 7.69 亿元，此外，公司还为湘泉集团提供高达 5082 万元的担保贷款。由于 公司价格、管理、渠道网络体系还处于完善之中，销售费用居高不下，产品 市场占有率低，影响了公司的盈利能力，2002 年酒鬼酒公司净利润同比下 降 269.19 %，一度陷入困境。
1.2.2.2003-2006 年：成功集团抽逃资金，酒鬼酒被迫寻访新出路
成功集团受让湘泉股份，成为公司第一大股东。湘泉集团为了解决自 身的债务问题，分两次转让了手中的国有法人股。第一次于 2003 年 7 月 14 日，湘泉集团将 8800 万股（占本公司总股本的 29.04%）过户给成功集团， 成功集团成为本公司第二大股东。此时湘泉仍为公司第一大股东。第二次于 2003 年 12 月 12 日，湘泉集团将 3000 万股过户给上海鸿仪投资发展有限公 司，过户完毕后，成功集团持有本公司股份 8800 万股，占公司总股本的 29.04%，成为本公司第一大股东，湘泉集团共持有本公司股份 7780 万股， 占本公司总股本的 25.67%，为本公司的第二大股东。
成功集团资金抽逃致公司陷入困境，酒鬼酒寻访新的重组路径。2005 年，成功集团及其关联方从酒鬼酒公司抽逃 4.15 亿巨资后，公司在产品、 金融和证券市场的形象受到较大影响，销售市场一直没有起色，生产开工不 足，资产、人力和能源闲置浪费严重，成本费用增大。加之公司应付款项不 断增加，公司短长期借款 4.67 亿元，主要借款涉讼金额达 2.94 亿元，债权 人催款力度加大，且公司前三大股东持有的公司股权共 19580 万股（占公 司总股本的 64.61％）均被司法冻结，酒鬼酒公司大部分土地和房产均被债 权人进行司法冻结或查封。公司生产经营资金严重紧缺，导致公司当年亏损 2.8 亿元，净利润同比增速为- 982.20%，呈断崖式下滑。公司同时也备受其 他关联企业的拖累，生产经营每况愈下，急需进行企业改制和重组，寻访新 的出路。
1.2.3.2007-2014：全面改制完成，黑天鹅事件频发，酒鬼酒再次 陷入困境
中皇有限公司成为控股股东，酒鬼酒经营不断优化。2007 年，成功集 团、湘泉集团、上海鸿仪三家公司持有的公司法人股权先后被司法拍卖，在 2017 年年底时，中皇有限公司持有酒鬼酒公司 7943 万股，占总股本的36.11%，成为公司第一大股东。中皇有限公司入主后，企业完成改制，转换 企业经营机制。一方面迎接北京奥运，开启洞藏酒鬼。推出具有纪念、收藏、 鉴赏价值和庆功、礼仪功能的 2008 洞藏酒鬼酒，为中国北京奥运会争光添 彩。另一方面实行聚焦战略，重构销售思路，注重开发湖南本土市场。酒鬼 酒公司通过与中国糖酒集团达成合作协议，补足了终端销售不足的短板。中 国糖酒同时也帮助酒鬼酒公司在全国设立营销机构或办事处等分支机构， 使酒鬼酒公司进一步优化营销网络。
复兴酒鬼，重振旗鼓，公司进入快速发展期。2009 年，为进一步扎实 推进公司战略，管理层迎来三大帮手。前五粮液总经理徐可强出任酒鬼酒总 经理，五粮液子品牌“百年老店”缔造者韩经纬成为常务副总经理，全面接 管市场营销，五粮液前车间主任曾盛全主管酒鬼酒技术和生产，三人合力助 力酒鬼酒的复兴。在营销策略方面，围绕 “精耕湖南、控制终端、突出重点、 复兴全国” 营销思路，公司对重点市场采用大客户运作模式和区域性自控 终端运作模式，建立了湖南根据地市场，着力巩固本土市场的基础性地位； 启动了广东、山东、北京、河北等全国重点市场，成立了湖南片区、山东片 区、华北片区、广东片区等全国重点市场作战指挥部。通过调整市场布局、 健全销售网络、探索销售模式，为全面复兴酒鬼、启动全国市场打下了坚实 基础。在产品策略方面，形成了以内参酒和洞藏酒为超高端产品、以 52°精 品酒鬼酒和封坛年份酒鬼酒为标杆产品、以湘泉系列为中低端产品的产品 体系。公司产品结构、产品体系更加优化，产品概念、产品文化更加丰富， 产品价格体系更加科学。公司在 2009 年扭亏为盈，在随后的几年中，公司 业绩飞速增长，公司在 2012 年的业绩达到历史最高点，实现营业收入 16.5亿元。
黑天鹅事件频发，公司再入低谷，进入调整期。2012 年，随着禁酒令 的出台，政务消费下降挤压行业需求，渠道动销缓慢，行业遭遇寒冬。同年 年底，酒鬼酒爆出塑化剂事件，被全国各地的商超下架。虽然公司反应快速， 于 2012 年 11 月底完成全部整改工作，但酒鬼酒在市场上的消费信心已经 严重受损，公司经营出现了严重下滑。而在 2013 年酒鬼酒子公司的 1 亿元 存款分三次被盗转，又一次向公众暴露了公司内部资金管理不当的问题，酒 鬼酒的发展也再次遇到了重大挑战，公司营业收入由 2012 年的 16.52 亿迅 速下滑到 2014 年的 3.88 亿，公司进入了调整期。（报告来源：未来智库）
1.2.4.2014 年-至今：借中粮之力，酒鬼酒品牌价值稳步提升
中粮入主激发新活力，酒鬼酒管理改善。2014 年，国资委百分百控股 的中粮集团合并中国华孚贸易发展集团公司，酒鬼酒的最终控制人变为中 粮集团有限公司。在上市的 24 年里，公司经历了三次大股东易主、12 任 （代）董事长、8 任总经理，管理层非常不稳定，经营方针也难以有效执行。 2019 年之后中粮酒业先后向酒鬼酒派驻多名高管，中粮系高管入驻后酒鬼 酒在组织架构、薪酬激励、产品策略、市场管理、公司内部治理等方面进行 了改革，酒鬼酒公司精细化管理能力加强。目前现任董事长王浩曾在中粮集 团担任财务、纪检、审计监察、法律风控等部门的负责人，并于 2017 年任 中粮酒业董事长，在公司内部治理方面有丰富经验。
中粮集团实力强劲，酒鬼酒步入快速发展期。中粮作为综合性食品集 团，是中国最大的粮油食品企业。其产业覆盖农产品、粮油食品、饮料、酒 业、糖业、饲料、肉食、地产、金融等。中粮入主后，公司各项战略稳步落 地，业绩逐渐改善。酒鬼酒公司营业收入由 2016 年的 6.6 亿元，增长至 2020 年的 18.26 亿元，CAGR 为 28.89%；其中内参酒与酒鬼酒系列增长亮眼， 两者合计营业收入由 2016 年的 5.3 亿增长至 2020 年的 15.86 亿元，营收占 比由 80.2%升至 86.84%。目前中粮集团已经将“酒鬼酒”作为集团五个重 点发展的品牌之一，借助中粮系统影响力，酒鬼酒围绕内参酒及酒鬼系列高 频开展圈层营销活动，品牌影响力得以快速提升。
1.3.推进三大核心策略，产品体系延续优化
产品定位明确，中高端产品扎实布局。随着公司近年来的战略调整和市 场端的需求升级，近几年公司核心支柱产品和优化产品布局的路径逐渐清 晰。2016 年，公司确定了“内参”、“酒鬼”、“湘泉”三大品牌线、八大重点产 品（52 度 500ml 内参酒、52 度 500ml 红坛酒鬼酒、52 度 500ml 紫坛酒鬼 酒、52 度 500ml 精品酒鬼酒、50 度 500ml 酒鬼酒、简优湘泉酒、盒优湘泉 酒 、彩陶湘泉酒），以内参酒为高端形象大单品，以“高度柔和”红坛酒鬼酒 为首个核心战略大单品。提出“内参”酒系列稳价增量、“酒鬼”系列量价 齐升、“湘泉”系列增品增量的三大核心策略。重点打造以内参酒系列酒、 酒鬼系列酒主导的中高端产品线，加速扩展核心战略大单品的市场占有率 和盈利能力。2020 年，公司实现营业收入 18.26 亿元，同比增长 20.79%； 实现归母净利润 4.92 亿元，同比增长 64.15%。其中内参系列酒营业收入同 比增加 72.88%，占总营业收入的 31.34%，毛利率为 92.41%。酒鬼系列酒营 业收入占总营业收入的 55.5%，毛利率为 79.37%。
2.行业现状：少喝酒喝好酒观念普及，量缩价升将是常态2.1.白酒：行业经历多次兴衰更替，需求端升级成主要 驱动力
2.1.1.白酒行业市场规模近 6000 亿，仍处于扩容期
白酒行业的核心驱动因素随着宏观经济波动和行业政策变动周期更迭， 中国白酒行业市场规模近年来维持在 5800 亿左右的水平。行业经历三起三 落，在不同的消费水平阶段，驱动因素显示出明显的差别。随着消费升级， 白酒市场由原先的供给决定消费正在向需求决定消费转变，即产品有差别 向需求有差别转变。根据国家统计局数据，2018 年以后，规模以上白酒企 业销售额恢复增长，2020 年规模以上企业营业额达 5836 亿元，同比增长 3.90%。根据艾媒咨询，2021 年中国白酒市场规模达到 5940 亿元。
2.1.2.白酒消费分层清晰，升级趋势显著
目前我国正处于消费升级的初级阶段，酒类有望延续得益。随着人均 可支配收入的上升，2015 年之后我国的消费需求不断由量向质进行转变， 消费增速放缓，消费结构开始深度调整。并且我国烟酒类消费者物价指数 （CPI）近年来保持在较为稳定的水平，在酒类方面仍然具有很大的消费潜 力。
消费升级趋势之下，高端白酒以及次高端白酒价格带市场规模快速扩 大。根据不同的价格档次，可以将白酒划分为高端型（600 元以上）、次高 端型（300-600 元）、中端型（100-300 元）和低端型（100 元以下）四种， 根据酒业家数据，2020 年高端白酒以及次高端白酒市场规模占比合计为 36%，预计到 2023 年其合计占比将达到 45%。
2.2.高端酒、次高端酒扩容，未来增长空间较大
2.2.1.高端白酒量价齐升，市场集中度高
白酒行业已告别以量驱动为主的时代，量减价增，市场份额不断向头 部集中。2015 年-2020 年，白酒行业产量 CAGR 为-10.80%，利润 CAGR 为 17%。随着消费需求端的升级，消费者品牌意识加强，白酒行业开始向优势 企业和产区集中。2015-2021H1 前八大白酒上市公司收入占行业总收入的比 例从 20.60%增加到 47.10%，利润占比从 45%增加到 60.64%。在这一过程 中，高端白酒呈现出延续扩容态势。
从量上看，2019-2025 年高端白酒整体销量 CAGR 或将达到 7.48%， 延续扩容确定性增加。以茅台、五粮液、国窖作为高端白酒的代表，根据前 瞻产业研究院数据，2019-2025 年，飞天、普五、国窖的销量或将分别以 6%、 6%和 13%的复合增长率增长，整体销量 CAGR 或将达到为 7.48%。2021 年 我国 GDP 增速达到 8.1%，经济发展韧性较强，高净值人群数量也呈现稳定 增长趋势，由 2016 年的 158 万人增长到了 2020 年的 262 万人，CAGR 为 13.5%，并且他们的财富也从 49 万亿增加到 84 万亿，CAGR 为 14.43%。高 净值人群数量和高净值人群财富的稳定增长，在需求端为高端白酒的延续 扩容提供了基础。
从价上看，消费升级势头延续，高端白酒价格延续上行。随着居民可支 配收入的提升，行业消费升级趋势延续，近年来白酒行业的吨价也在显著提 升。根据同花顺 iFinD 数据，2017 年-2021 年期间，五粮液在京东零售价复 合增速为 13.77%，国窖 1573 在京东零售价复合增速为 11.90%，飞天茅台 在京东零售价复合增速为 34.45%。
高端白酒呈一超多强格局，品牌力是首要竞争因素。目前高端白酒行 业市场集中度高，名酒企业更加重视品牌差别化，讲好品牌故事，强调品牌 价值。贵州茅台坚持质量为本，建设新型营销体系，注重品牌塑造。茅台已 成为独一档的超高端品牌，掌握着高端白酒定价权，不断拉高白酒价格的天 花板。五粮液产品矩阵更加清晰、定位更加精确，以新消费、新文创的个性 化系列产品高质量满足消费者的多样化需求，并且其批价在一定程度上为 高端和次高端酒企定价提供参考。泸州老窖清晰聚焦“双品牌、三品系、大 单品”战略，头曲二曲营销管理改革成效显著，品牌复兴和价值回归稳步推 进，公司将持续采取小步跟随提价方式实现价位上移，从次高端产品竞争中 抽身。
2.2.2.次高端酒扩容速度远超白酒行业，竞争格局尚未固化
次高端酒扩容的背后逻辑是市场自上而下和自下而上的双重推动。一 方面高端酒批价提升，给次高端酒留下较大的运作空间，次高端酒性价比相 对提高；另一方面是得益于中产阶级崛起推动的消费升级，次高端白酒消费 转向了商务和大众消费，这也使得次高端白酒企业营收以及利润的韧性更 强。
次高端酒品牌众多，竞争格局分散。次高端酒市场尚未出现绝对龙头企 业，区域性较强，行业集中度较低，根据酒业家的数据，2020 年次高端价 格带市占率较高的前 5 大酒企分别为剑南春 20%、习酒 18%、梦之蓝 11%、 青花汾酒 7%、国缘 6%，CR5 约为 62%，远不如高端酒的 90%。现阶段各 类酒企都在进行产品结构升级，谋求品牌影响力的延续提升，市场目前还没 有出现绝对的龙头，各大品牌均有机会在次高端酒快速扩容之时抢占更大 的市场份额。
当前市场份额逐步向名酒集中。与高端白酒相比，次高端白酒市场集中 度较为分散，但是随着时间的推移，次高端酒市场同样有向名酒集中的趋势。 在 2015 年-2021 前三季度，洋河股份营收从 160.52 亿元增长到 219.42 亿 元，古井贡酒营收从 52.53 亿增加到 101.02 亿元，山西汾酒营收从 41.29 亿 元增长到 172.57 亿元。未来次高端白酒将以品牌力更强的白酒为主。
3.酒鬼酒：产品矩阵清晰，内参、酒鬼系列势能互补，未来增长潜力大3.1.内参：馥郁香型和黄氏文化助力其抢夺高端酒“第 四张门票”
3.1.1.产品端：具备高端酒基因，差别化优势突出
目前高端酒市场前三甲品牌认知度清晰，其余品牌仍在争夺高端酒的 “第四张门票”。从飞天茅台、八代五粮液及国窖 1573 产品的经验可以看 出，名酒要形成稳固的高端消费认知，必须具备文化背书及工艺代表性，内 参酒凭借四十年来的黄氏文化和独特的馥郁香型工艺符合高端酒的定位。 馥郁香集浓、清、酱三大香型于一身，内参系列为其工艺顶峰。酒鬼酒 凭借得天独厚的自然地理环境优势以及传承的湘西民间藏酒技法创造了馥 郁香型，它融“泸型之浓香”、“茅型之酱香”、“汾型之清香”于一身，香气优 雅，酒体醇和、丰满、圆润。公司年产基酒分为次级和优级（优酒率 50%+）。 次级品用储酒罐储存，用来生产湘泉；优级品用陶坛储存，后经检测后筛选 出更优质的部分进行更长时间的储藏。内参和酒鬼均来自优级品，酒鬼储藏 5 年，内参则需储藏 8 年。
3.1.2.渠道端：成立内参销售公司，深耕湖南市场，布局省外重点 市场
新型营销模式使得公司与经销商变成利益共同体，渠道端发力更集中。 2018 年 12 月湖南内参销售有限公司成立，由全国 30 多位高端白酒“亿元 大商”共同出资，构建厂商价值一体化营销模式。为了防止之前“内战”事 件的发生，此次公司股权层面没有酒鬼酒公司参与，且经销商持股更加扁平， 但决策由酒鬼和内参主要股东商议决定。在新模式下，深耕湖南，布局北京、 河北、广东等战略市场，既维护又紧密捆绑了经销商利益，降低了公司相关 费用投入，推进渠道扁平化。
打造优商体系，加强核心终端建设，内参营收实现高增。借鉴茅五泸经 验，内参充分借助优商资源开拓市场，提高招商门槛，延续打造优商体系， 培育多个亿元样板市场，以核心市场带动周边发展。公司延续在湖南根据地 及省外核心市场开展终端直营商建设，通过有序建设内参核心店、内参形象 店和内参专卖店，有效实施“优商工程、智慧终端工程、名人堂、内参价值 研讨会”等一系列重点工作。在渠道的发力下，内参系列 2021 年上半年营 收达到 5.19 亿元，增速高达 86.13%。
3.1.3.品牌端：圈层营销打入高端群体，品牌知名度直线上升
通过圈层营销抓住核心人群，构建高端影响力。随着消费层级的上升， 终端核心消费者的重要性也愈加重要。近两年，内参系列深挖金融圈、体育 圈、艺术圈等高端圈层，通过举办“高端酒价值论坛”、“名人堂”、“馥郁荟” 等活动做大圈层营销，邀请了众多专家名人大咖站台，实现对高端酒客群的 精准营销。
坚持品牌引领，提升品牌价值。2021 上半年酒鬼酒公司积极开展品牌 推广活动，通过馥郁香型白酒价值高峰论坛、“翰林盃”高尔夫精英赛系列赛 事等推广活动提升品牌高度，建立消费群体的价值认同；通过《万里走单 骑》、《中国国家地理》系列输出酒鬼酒品牌价值观，提升品牌知名度；同时 公司不断加大在央视等主流媒体的广告宣传，进一步树立了品牌价值。
3.2.酒鬼：次高端市场加速扩容，酒鬼系列空间广阔
3.2.1.产品端：优化 SKU，产品延续聚焦
中粮入主后推行大单品战略，产品聚焦推动酒鬼系列稳健增长。回顾 酒鬼酒历史，股东的频繁变动导致公司错失白酒黄金发展期，面对着“内忧 外患”的局面，公司开始大量贴牌，增加 SKU，产品体系管理混乱，导致 品牌形象严重受损。中粮入主后大量收缩 SKU，公司精细化管理使得酒鬼 系列营业收入逐年增加。
3.2.2.渠道端：内参、酒鬼分开运作，酒鬼系列具备全国化基础
发布优商计划，推进专卖店“千店”计划。酒鬼系列重点布局优商、大 商，借助大商资源发展团购渠道，聚焦政商意见领袖，提升品牌美誉度；持 续在湖南根据地市场及省外重点市场开展核心终端（直营商）建设，启动全 国专卖店布局工作。2021 年半年度酒鬼系列营业收入约为 9.8 亿元，同比 增长 170.51%，酒鬼优商计划进行顺利，渠道推动力显著增强。
省内：酒鬼作为地产酒品牌地位突出，更易受到政策扶持，发展潜力 大。根据酒业家数据，2021 年湖南省次高端容量约为 40 亿元，主要的竞争 品牌中剑南春规模约为 7 亿，水井坊规模约为 5-6 亿，洋河规模约为 3 亿， 而酒鬼酒在省内次高端价格带的规模约为 5 亿元左右，占比仅为 12%左右。 根据糖酒快讯以及立鼎产业研究中心的数据，2018 年汾酒在山西的市占率 便达到了 50%，2018 年洋河以及今世缘在江苏的市占率合计也达到了 45%， 酒鬼酒在省内的市场份额仍有较大的提升空间。2018 年湖南省酒业协会发 布《湘酒发展白皮书》，指明当前湘酒发展情况，并提出到 2025 年要将湘酒打造成年销售额突破 500 亿元的产业，占全省社会消费品零售总额的 3% 以上。酒鬼作为湖南本地酒的标杆，已在省内形成规模效应，无论是借助中 粮的资源平台还是地方政策的扶持都有优势，酒鬼系列增长空间很大。
省外：以华北为战略市场，以华东、华南为重点市场。酒鬼系列在外省 已经有一定的知名度，具备全国化的基础，公司在 2010-2012 年省外收入占 比均超 50%，酒鬼系列在省外收入占比超 75%。2019 年酒鬼酒系列确立以 华北为战略市场（京津冀、山东、河南），以华东、广东为重点市场，其它 省份为机会市场的战略，战略市场可控售点分销覆盖率大幅提升。2021 年 中原、华北、华南为核心省外样板市场，其中北京、河北、河南、湖南本土、 广东为最大区域，我们预计重点市场收入能实现翻番式增长。由于公司在华 北地区布局较早(2011 年成立了北方营销中心)，采取突出开发地级市、建 立核心消费圈层策略来打造样板城市，目前已初显成效，未来有望成为新的 成长极。（报告来源：未来智库）
3.2.3.品牌端：举办多场馥郁荟活动，加大推广力度
酒鬼系列的品牌营销方式与内参类似。2020 年 7 月在青岛举办首场馥 郁荟，随后在多个城市成立馥郁荟，通过圈层营销推进名酒名企活动，帮助 经销商进行市场开拓，2020 年底酒鬼品鉴中心成立，截至目前全国共有 40 多家。同时酒鬼红坛通过亮相上合组织青岛峰会、首届中非经贸博览会、 G20 劳工就业部长和能源会议等国宴，品牌影响力大大提升。
3.3.高盈利能力+费用精准投放+营运能力提升推动酒鬼酒高速增长
酒鬼酒近年来盈利能力显著增强。2020 年酒鬼酒营业收入为 18.26 亿 元，选取次高端市场里的主要竞争品牌洋河股份、水井坊、山西汾酒作为可 比公司。可以看到，虽然酒鬼酒净利率相对洋河股份较低，但与其它两个品 牌不相上下，并且酒鬼酒的净利率相对可比公司上升趋势最快，盈利能力显 著增强。
相对于可比公司，酒鬼酒的营运能力增长速度最快。从存货周转率的 角度来看，酒鬼酒在 2020 年的存货周转率为 0.39 次，相对于可比公司较 低，但上升趋势最强，原因在于公司基酒存货较多，长期来看基酒的充裕储 备可以支持公司未来放量。从总资产周转率的角度，随着中粮入主以后，公 司精细化管理加强，2019 年总资产周转率超过洋河股份（0.45 次），酒鬼酒 的经营效率未来仍会保持上升趋势。
4.盈利预测核心假设：
1. 公司内参系列高端定位坚实，考虑到其渠道营销新型模式的顺利开 展，营收占比明显上升，我们预计 2021/2022/2023 年公司内参系列 的营收增速分别为 100%、40%、30%。
2. 公司的酒鬼系列在湖南本土知名度高，其全国化进程加快，我们预 计 2021/2022/2023 年公司酒鬼系列的营收增速分别为 90%、40%、 40%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站